Managementbeteiligung

Co-Investment-Verträge in Startups und Private Equity-Unternehmen

Wegen der Anreizwirkung entscheiden sich viele Unternehmen dafür, ihre Geschäftsführer und leitenden Angestellten direkt am Gesellschaftsvermögen zu beteiligen. Insbesondere in der Starup-Industrie und bei Private Equity-Transaktionen sind Managementbeteiligungen nicht mehr wegzudenken.

Das Geschäftsmodell von Startups und Finanzinvestoren zielt darauf ab, den Unternehmenswert mit Hilfe von Managementbeteiligungen zu steigern. Durch entsprechende Beteiligung am Unternehmenserfolg wird eine Incentivierung der beteiligten Know-How-Träger erreicht. Ohne die speziellen Kenntnisse und Fähigkeiten der beteiligten Mitarbeiter gelingt es nur selten, das Unternehmen im Rahmen eines Exits gewinnbringend zu verkaufen (Trade Sale) oder mit hoher Rendite an die Börse (IPO) zu bringen.

Entwicklung der Managementbeteiligungen

Seit den 90er-Jahren ist es im Rahmen von Private Equity-Übernahmen üblich, dass das Management eines Unternehmens im Rahmen von dessen Übernahme, welche häufig unter Einsatz einer hohen Fremdkapitalquote (Leveraged Buy Out – LBO) erfolgt, kapitalmäßig an diesem beteiligt wird. Solche Managementbeteiligungen erfordern regelmäßig vielschichtige Regelungen. Deren Komplexität nimmt weiter zu, wenn die Beteiligung sich über eine Unternehmensgruppe erstreckt und viele Vertragsbeteiligte erfasst. Managementbeteiligungen sind als wichtiges Instrument zur Ausrichtung der Interessen des Führungsteams heute auch im Venture Capital voll etabliert.

Nicht selten sind Managementbeteiligung auch nur mittelbar ausgestaltet, z.B. über eine exogene Mitarbeiter-Poolgesellschaft. Durch die Kapitalbeteiligungen auf dem C-Level und darunter werden die beteiligten Know How-Träger im Falle eines erfolgreichen Exits direkt am Veräußerungsgewinn beteiligt. Die beteiligten Mitarbeiter haben so die Möglichkeit ihr Invest zu vervielfachen. Auf der anderen Seite droht bei einem Scheitern der Unternehmung auch immer der Totalverlust der Beteiligung.

Über die Jahre hinweg hat sich der Umfang und die Struktur dieser Beteiligungen weiterentwickelt. Während in der Frühphase des Venture Capitals oft einfache Eigenkapitalanteile zum Einsatz kamen, haben sich im Laufe der Zeit komplexere Instrumente etabliert. Dazu gehören auch Wandelschuldverschreibungen und performanceabhängige Beteiligung undvirtuelle Beteiligungen (VSOPS), die eine feinere Abstimmung der Anreize und Schutzmechanismen für alle Beteiligten ermöglichen. In jüngster Zeit ist zudem ein Trend zur stärkeren Individualisierung von Beteiligungsmodellen zu beobachten. Hierbei werden die spezifischen Bedürfnisse und Situationen der Mitarbeiter und der Investoren noch detaillierter berücksichtigt, was zu einer weiteren Diversifizierung der Beteiligungsstrukturen führt.

Managementbeteiligungen in Startups, KMUs und börsengelisteten AGs

Managementbeteiligungen in größeren börsennotierten Unternehmen und in Startups sowie KMUs (kleine und mittlere Unternehmen) unterscheiden sich grundlegend in Struktur, Zweck und Wirkung.

In börsennotierten Aktiengesellschaften werden Managementbeteiligungen oft eingesetzt, um die Interessen des Managements mit denen der Aktionäre zu harmonisieren und eine langfristige Wertschöpfung zu fördern. Diese Beteiligungen können in Form von Aktienoptionen, Restricted Stocks oder Leistungsaktien vorliegen. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Steigerung des Aktienkurses und der Unternehmensperformance, um so den Wert für die Aktionäre zu maximieren. Aufgrund der öffentlichen Natur dieser Unternehmen sind diese Beteiligungsmodelle häufig strengen regulatorischen Anforderungen unterworfen, die Transparenz und Fairness gewährleisten sollen.

Im Gegensatz dazu sind Managementbeteiligungen in Startups und KMUs stärker darauf ausgerichtet, das Management direkt am Erfolg des Unternehmens zu beteiligen und zu motivieren, das Unternehmen durch kritische Wachstumsphasen zu führen. In diesen frühen oder mittleren Phasen der Unternehmensentwicklung sind Beteiligungen oft nicht nur ein Mittel zur Kompensation, sondern auch ein entscheidendes Instrument zur Bindung wichtiger Talente. Startups nutzen dafür häufig Mitarbeiterbeteiligungsprogramme (ESOP & VSOP). Diese Instrumente in den kleineren Unternehmen sind flexibler und weniger reguliert als bei börsennotierten Unternehmen, was Startups und KMUs erlaubt, maßgeschneiderte Vereinbarungen zu treffen, die den spezifischen Bedürfnissen und dem Entwicklungsstand des Unternehmens entsprechen.

Typische Struktur der Managementbeteiligung (MBO)

Die Übernahme von Zielunternehmen erfolgt in der Regel nicht direkt, sondern über eine Erwerbergesellschaft (sog. NewCo/New Company). Die Manager erwerben ihre Beteiligung an der NewCo durch Kauf oder eine Kapitalerhöhung. Neben den Kaufpreisen bzw. Bezugspreisen einschließlich Agio (Aufgeld) werden von den beteiligten Geschäftsführern, Vorständen und anderen beteiligten Key Employees zum Teil auch Gesellschafterdarlehen verlangt. Wegen der meist beschränkten finanziellen Mittel werden die Beteiligungslasten über Banken oder den Finanzinvestor selbst finanziert. In manchen MBO-Vereinbarungen werden die Kaufpreise auch gestundet.

ABSICHERUNG DES EXITS

Der Erwerb der Kapitalbeteiligung, die Vorgaben für die beteiligten Mitglieder des Managements und Geschäftsführer sowie die gemeinsamen Ziele werden in gesellschaftsrechtlichen Beteiligungsvereinbarungen genauestens geregelt. Mit dem Beteiligungsvertrag sichert sich der Finanzinvestor gegenüber den beteiligten Geschäftsführern ab: Die gewinnträchtige Verwertung des Zielunternehmens im Rahmen eines Exits wird vertraglich priorisiert. Es werden Mitwirkungspflichten der Management-Mitglieder begründet, das Management unterwirft sich einer sog. Mitverkaufsverpflichtung (drag-along): Beabsichtigt der Finanzinvestor, das Zielunternehmen an einen Dritten zu verkaufen, ist das Management verpflichtet, seine Beteiligung bedingungsgleich mitverkaufen. Demgegenüber erhält der Manager ein Mitverkaufsrecht (tag-along) eingeräumt: Danach kann der Manager vom Finanzinvestor verlangen, dass seine Beteiligung zu gleichen Konditionen an den Kaufwilligen mitverkauft wird.

VERWÄSSERUNGSSCHUTZ

Managementbeteiligungsverträge sehen üblicherweise auch spezielle Verwässerungsschutzmechanismen vor (sog. anti-dilution-protection). Diese gewährleisten die Absicherung der Beteiligungsquoten, etwa durch Begründung von Bezugsrechten bei Kapitalerhöhungen. Solche Regelungen sind von zentraler Bedeutung, da sich die Erlösverteilung bei einer Verwertung des Zielunternehmens maßgeblich an der Beteiligungsquote orientiert.

VORSICHT BEI LIQUIDITÄTSPRÄFERENZEN

Abweichend von der im Gesetz vorgesehenen quotalen Erlösverteilung finden sich zugunsten der Finanzinvestoren regelmäßig sogenannte Liquidationspräferenzen (Erlösverteilungsabreden) in den Beteiligungsverträgen/Coinvestmentvereinbarungen. Diese gewähren den Finanzinvestoren in unterschiedlicher Weise Vorrechte bei der Verteilung des Erlöses. Bei den participating liquidation preferences werden die Erlöspräferenzen bei der quotalen Erlösverteilung im gesamten Gesellschafterkreis nicht berücksichtigt. Solche nicht anrechenbaren Präferenzen können sich finanziell sehr nachteilig für die restlichen Gesellschafter auswirken. Die einen Beteiligungsvertrag verhandelnden Manager sollten darauf achten, wie hoch die konkrete Präferenz ausfallen könnte. Eine Präferenz in Höhe des Mehrfachen der Investition des Finanzinvestors oder eine hohe Verzinsung des Investments können den beim Exit erzielten Erlös des Managers unangemessen abschmelzen.

GETRENNTE WEGE: ROLLE DER CALL OPTIONS

Im Streitfall oder bei der Beendigung der Geschäftsführerdienstverhältnisse sehen Beteiligungsverträge spezielle Ankaufsrechte vor (Call Options). Lange Zeit waren die gängigen Ankaufsrechte der Finanzinvestoren rechtlich umstritten. Nach dem nun höchstrichterlich entschieden ist, dass Hinauskündigungsklauseln in besonders gelagerten Fällen wirksam sein können, werden die dadurch eröffneten rechtlichen Spielräume durch die Private Equity-Initiatoren regelmäßig ausgenutzt. Allerdings unterliegt die Private Equity-Gestaltungspraxis bei der Frage, ob ein Gesellschafter-Geschäftsführer aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden kann und wie hoch seine Vergütung (Kaufpreis oder Abfindung) ausfällt, weiterhin rechtlichen und steuerrechtlichen Grenzen.

AUSTRITT ZU WELCHEM PREIS?

Gemäß den gängigen Beteiligungsverträgen bemisst sich der Rückkaufpreis bei einer von einem Fremdinvestor ausgelösten Call Option typischerweise nach den jeweiligen Ausscheidungsgründen (Leaver-Fälle). Im Bad Leaver-Fall bekommt der Geschäftsführer oftmals nur einen niedrigen Abfindungsbetrag (z.B. Anschaffungskosten), im Good Leaver-Fall dahingegen den aktuellen Verkehrswert seiner Beteiligung. In der Vertragspraxis werden die Leaver-Fälle oft auch kombiniert mit mehrjährigen Vesting-Regelungen: In der Regel erhält der Geschäftsführer dann nur für erdiente Geschäftsanteile den höheren Good Leaver-Rückkaufpreis und für nicht erdiente Geschäftsanteile lediglich den schlechteren Bad Leaver-Rückkaufpreis.

An einem Unternehmen beteiligten Geschäftsführern ist daher anzuraten, sich die einzelnen Bad Leaver-Fälle sowie die Höhe der jeweiligen Rückkaufpreise im Detail anzuschauen und alle denkbaren Varianten durchzuspielen. Die Regelung willkürlich weitreichender Bad Leaver-Fälle mit finanziellen Nachteilen zu Lasten eines beteiligten Geschäftsführers kann gegen das deutsche Gesellschaftsrecht verstoßen.

BETEILIGUNGSPOOL

Teilweise werden bei größeren MBO-Transaktionen die Geschäftsführer, Vorstände und andere beteiligte Key Employees einer Zielgesellschaft nicht direkt kapitalmäßig am operativen Geschäft beteiligt, sondern mittelbar über dazwischengeschaltete Gesellschaften. Die Beteiligungen von mehreren Managern werden z.B. in einer GmbH & Co. KG oder über eine Treuhandkonstruktion gepoolt. Mit einer gebündelten Beteiligung versucht der Finanzinvestor den Einfluss der Manager auf Gesellschafterebene zu steuern bzw. zu begrenzen und für den Streitfall (Gesellschafterausschluss) das operative Geschäft zu schützen. Durch die Bündelung der Managerbeteiligungen wird zudem sichergestellt, dass alle am Unternehmen beteiligten Mitarbeiter „mit einer Stimme sprechen“. Ein Beteiligungspool erleichtert zudem die Verwaltung auf Gesellschaftsebene, insbesondere bei einem Exit.

Steuerliche Behandlung des Exit-Erlöses bei Managementbeteiligungen

Lange Zeit war steuerrechtlich nicht geklärt, wie der Veräußerungsgewinn nach einem Exit im Zusammenhang mit einer Managementbeteiligung besteuert wird. An einem Unternehmen beteiligte Geschäftsführer konnten nie sicher ausschließen, dass der bei einem Exit erzielte Verkaufserlös von der Finanzverwaltung als Arbeitslohn klassifiziert wird. Dieser Frage kommt wegen den unterschiedlichen Steuersätzen eine zentrale wirtschaftlichen Bedeutung zu. Die Einkünfte aus nicht selbständiger Arbeit unterliegen in der Spitze einer Einkommensteuerbelastung von bis zu 45 %. Dagegen sind die Kapitaleinkünfte – typischerweise mit einer Abgeltungssteuer in Höhe von nur 25 % - begünstigt.

Der Bundesfinanzhof hat schließlich doch klargestellt, dass Erlöse aus in der Private Equity-Praxis häufig bestehenden Managementbeteiligungen auch als Kapitaleinkünfte versteuert werden können. Nach dem BFH kann die Managementbeteiligung ein Sonderrechtsverhältnis darstellen, das eigenständig neben dem Anstellungsverhältnis besteht. Gleichwohl wird mit der BFH-Entscheidung kein steuerrechtlicher „Persil-Schein“ erteilt. Im Einzelfall ist immer die vertragliche Gesamtkonstruktion für die Frage der Klassifizierung der Einkunftsart entscheidend. Ein schädlicher Zusammenhang zum Arbeitsverhältnis wird durch die Risiko-Chancen-Verlagerung im Beteiligungsvertrag justiert. Je näher ein Manager – wertend gesehen – wirtschaftlich einem typischen Anleger nahekommt (z.B. Erwerb und die Veräußerung seiner Beteiligung zum Verkehrswert, Bestehen eines Verlustrisikos), desto eher ist davon auszugehen, dass die erzielten Erlöse als Kapitaleinkünfte versteuert werden können.

Da die Struktur von Managementbeteiligungen oftmals komplexer Natur ist und weitreichende finanzielle Folgen haben kann, sollten Beteiligungsverträge vorab intensiv geprüft werden. Wir empfehlen, die Vereinbarungen auch wirtschaftlich in mehreren realistischen Varianten, unter Berücksichtigung unterschiedlicher Ausscheidensszenarien, möglicher Rückkaufpreise und Liquidationspräferenzen der Investoren und ihren jeweiligen Steuerfolgen durchzurechnen.

Q&A: Managementbeteiligungen

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